（原标题：新东方：才出 “分手坑” 又挨 “关税锤”安徽润格，素培能撑家底吗？）
$新东方.US 北京时间 4 月 23 日美股盘前发布了 2025 财年第三季度的业绩，对应的是 2024 年 12 月至 2025 年 2 月寒假旺季的经营情况。
本次业绩点评仍然聚焦在教育业务，这次关注点还是在指引。尤其是关税引发的地缘风险扰动下，留学业务的增长前景不确定性加大。
具体来看：
1. 指引不佳，部分定价
最关注指引，但偏偏指引最 “拉胯”。相较于 3 月底公司调整后的预期而言，Q3 业绩基本符合预期，但公司对 Q4 核心教育收入指引则不佳，和机构预期落差较大。
虽然未做拆分，但海豚君预计还是留学业务承压带来的影响为主（电话会透露预计增速继续下降至高个位数，保守预估 26 财年海外考培 5-10%，咨询零增长）。这里机构对 Q4 预期偏高，主要原因：一方面是考虑到去年基数低，另一方面则是因为未料到关税引发的地缘对抗异常激烈。
因此，随着 4 月初关税引发的股价巨震，市场预期肯定也做了一些调整和定价。但至于是否定价到位，很难说清。但比较清晰的是，由于后续关税仍然存在反复和不确定性，双方牌局离结束尚早，但地缘风险带来的担忧难以消除，还会继续对留学需求带来压制和削弱。
2. 遭遇 “双压” 的留学业务
此前因为经济不景气，尤其是受伤最大的中产群体，使得高客单价的留学考培服务上，用户付费力下滑，比如 1V1 需求降级至大班课。
但随着特朗普政府的本地保护主义导向，留学需求可能已经从去年底（对应 Q2、Q3 业绩期间）开始了一波明显放缓。一般而言，考培需求先于留学咨询服务，Q3 考培收入增速快速滑落至 7%，足以体现消费者的忧虑。
而 4 月关税对抗大超预期，无疑对留学业务雪上加霜。留学收入占到了集团总收入的 1/4，对估值影响不小，因此留学增长存在干扰，集团的增长前景也很难确定。
3. 新业务高增长暂时无忧
以非学科、学习机为主的新业务增长 35%，去年基数较高（寒假较早），相比上季度有一个自然放缓。
短期来看，景气度能够持续。Q3 非学科入学人次 40.8 万人，考虑不同年份寒假早晚的问题，海豚君将连续两个季度放在一起看平均增速，Q3 与 Q2 差不多，平均增速稳在 20% 以上。
客单价是海豚君的计算值，不一定准确，主要用来看趋势。则走过了最容易涨价的周期，增幅也从上季度的 18% 已经下降到 6%。
4. 增长压力凸显，调整投入节奏
Q3 经营利润 1.25 亿美元，利润率 10.5%。剔除东方甄选的经营利润率为 12%，去年同期是 14%，同比下降了 2pct，盈利能力仍然没恢复。
由投产错配造成的利润压力已经持续多个季度，包括对文旅等新业务的投入亏损，也是近一年估值被压制的核心原因。一般情况下，投产错配 + 产能利用率爬坡导致的利润承压，恰恰是成长型投资者押注的好时机。但现在的情况下，赚钱的留学业务先一步垮塌，拉长了新东方业绩拐点来临前的底部平台期。
海豚君预计，鉴于不清晰的前景，管理层会放缓原先的扩产节奏（原计划全年产能扩张 20%-25%），尤其是留学业务相关的基础设施和师资团队扩建，甚至还会相应做一些降本增效的调整，来减轻集团的盈利压力。电话会上，管理层预计下季度 Non-GAAP 经营利润率将同比增长。
5. 股东回报有望再做 “底部支撑”
新东方账上现金挺多安徽润格，预收学费的商业模式也使得它的现金流基本上没有太多担忧。截至 2 月底，公司账面现金 + 短期投资，合计 44 亿美元，剔除掉以预收学费为主的递延收入 17.5 亿美元，可自由支配的净现金还有 26.8 亿。
截至昨天 4 月 22 日，管理层累计回购了 1440 万 ADR，耗用资金 6.96 亿美金。倒算出本季度回购了 320 万股，回购均价 49 美元。
这一项由 2022 年 7 月发起后来提高额度的 7 亿回购计划，预算即将用满，但本季度并未宣布新的回购计划，建议关注下电话会。业绩承压期，管理层的回购动作对股价支撑也是非常关键。
假设后续能够继续执行目前的回购力度，按照 Q1-Q3 均值再年化的回购规模大约为 5-6 亿美金，那么较目前 73 亿美元的市值，回报率为 7.5%，如果乐观演绎，今年也发一次特别股息，比如与去年一样的 1000 万美金，合计股东回报就接近 8% 了。
这在当下，新东方的股东回报在中概资产中属于相对较高的水平。只要管理层如果我们假设，稳定这个分红节奏，“分红底” 估值的含金量会进一步凸显。
6．财务指标一览
海豚君观点
虽说新业务是新东方双减以来涅槃重生的关键支撑点，但收入占比近 25%，利润贡献约 30% 以上的留学业务，也是主业的核心台柱子之一。
尤其是当 2023 年下半年正式走出疫情影响，留学相关业务迎来一波需求释放后，在新东方的主要教育业务中，增速仅次于非学科等新业务。高占比 + 高增速 + 高利润率，可以说在过去两年，留学对新东方估值的贡献不可小觑。
但与管理层在 2025 财年初（即 2024 年下半年）指引 “保持高需求” 相反，留学业务表现很快受到阻力。其中，最关键的就是宏观——中产经济垮塌对高价留学班的需求降低，留学成本与就业报酬的高度不匹配凸显性价比劣势。其次则是行业供给恢复，进一步压缩客单价提高空间。
而当来到特朗普政府时代，大国对抗的担忧再次升级。尤其是川普的本地保护主义政策方针下，移民、签证以及 4 月以来的关税大棒，都对留学需求带来了更多的压制。
参照主要留学国家签证情况来看，年初签证审批量同比下滑 10%，绝对值甚至低于 2023 年初，足见当下需求渐淡的趋势。
因此哪怕管理层给出了量化的指引，海豚君认为，可能仍然不排除会出现后续下调的情况。反观，前两年大幅扩充的产能，尤其是留学业务线的师资团队，预计会继续压制短期利润的表现。因此，海豚君大胆猜测，公司层面可能也会顺势做一些调整（放缓产能扩张、定向业务的降本增效），缓解压力。电话会中，公司明确提到了开展成本控制，预计 Q4 利润率同比提升的指引。
而至于新业务，海豚君短期继续偏向积极，中长期则需要逐步关注出生率下滑带来的影响（2018 年起国内出生率滑坡）。
最后看估值，目前头部投行预期均已下调，尤其是 4 月关税对抗以来，下跌过程中也伴随着市场预期的进一步下调。因此指引不佳，应该不少已经打入一些预期。但是否定价到位，较难准确判断。
按照此前市场对 2025 财年业绩预期，再谨慎下调 5%（机构预期 25 年经营利润 4.3-4.8 亿，我们下调至 4.5 亿），目前 73 亿美金的市值，对应 P/NOPAT（税后经营利润，20% 税率）=20x 左右，已经打掉了一些成长性溢价。但 26 财年的利润增长不确定性高，保守预估 10% 的增长，远期估值 18x，不算明显低。再加上潜在的系统性风险也有，因此也不能说绝对安全。
但如果剔除文旅等业务现阶段亏损，以及直播不稳定的影响因素，仅对教育细分业务进行分部估值的话，海豚君认为其实也可以看到一个 93 亿美金的中性估值（约等于 P/NOPAT=25x），较目前还有 25% 的空间。
如果苛刻一点，剔除净现金（ex 预收学费的递延收入）的 29 亿，也就是 64 亿教育业务估值，等于目前 73 亿市值还要打个 9 折。但考虑到潜在的 7.5-8% 的股东回报，其实还原后的估值也差不多了。
因此结合来说，目前新东方是一个下降空间有限，反弹的理论空间不小，但短期也有阻碍（拐点催化、增长确定性不够）的略尴尬位置。鉴于关税带来的系统性风险还是比较高，相对比较稳妥的博弈，还是在于后续地缘风险升级时，靠恐慌调整带出来更可观的收益。尤其是新东方若在业绩承压期保持当下的回购力度，恐慌时会吸引一些价值资金的关注。
（注：新东方财报仅披露部分业务表现，大部分经营情况&指引，在业绩公开电话会和机构小范围会议披露，因此稍后电话会内容相对比较重要。海豚君会稍后在评论区更新）
以下为详细点评
1．留学需求面临 “双压”
25 财年三季度，新东方实现总营收为 11.83 亿美元，同比下降 2%。剔除直播业务的核心教育收入为 10.38 亿，略高于公司指引区间上沿。
公司对 Q3 核心学习业务的收入指引在 10.09~10.37 亿美元区间，隐含增速在 10%~13%，低于头部机构 25% 的增长预期。这里机构预期高，一方面是考虑到去年基数低，另一方面则是因为上月底未料到关税对抗异常激烈。
细分业务的情况一半在电话会公布，一半在机构小范围会议上公布。海豚君目前先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据：
1）留学培训、咨询分别增长 7%、21%，一般而言，考培需求先于留学咨询服务，Q3 考培收入增速已经滑落至 7%，能够说明年初以来，留学需求已经继续放缓。
下图中，年初以来留学签证发放量同比下降 10%，这里面还未体现关税贸易战的影响，主要还是宏观导致的自身需求减弱。
公司对 Q3 海外业务指引增速为高个位数，预计为 6-8% 左右。
2）成人英语增长 17%，高基数下同样面临比较大的下滑。但需求短期变化不大，增速尚且能稳住，公司预计下季度增速继续保持在 17% 左右。
3）新业务三季度同比增速自然放缓至 35%，符合指引和预期，公司对 Q4 增长预期仍为 30% 以上。
三季度非学科教育的报名人次为 40.8 万，考虑不同年份寒假早晚的问题，海豚君将连续两个季度放在一起看平均增速，Q3 与 Q2 差不多，平均增速稳在 20% 以上。
客单价是海豚君的计算值，不一定准确，主要用来看趋势。则走过了最容易涨价的周期，增幅也从上季度的 18% 已经下降到 6%。
学习机订阅用数 30.9 万，环比上季度的 26 万净增明显。学习机行业竞争激烈，同行正在打价格战，整体出货量上升，但客单价持续下降。
2. 投产错配期延长，或调整产能扩张节奏
扩产能的军备竞赛持续了一年，龙头的盈利能力都有所削弱。但新东方除了产能利用率爬坡外，还面临着留学增长压力、老年文旅投入（主要体现在营销费用）带来的亏损影响。
海豚君预计，鉴于不清晰的增长前景，管理层可能会放缓原先的扩产节奏（全年产能扩张 20%-25%），尤其是留学业务相关的基础设施和师资团队扩建，甚至还会相应做一些降本增效的调整，来减轻集团的盈利压力。
3、关注估值的 “分红底”
三季度经营性净流入只剩不足 100 万美元，同比大幅下降，主要是留学业务对学费流水的影响，短期递延收入环比下降相比往常要更多。与此同时伴随产能扩张带来的团队、运营新增支出，拖累了利润，进而整体影响了现金流。三季度资本支出 0.54 亿美元，最终 3Q25 的自由现金流为负。
截至 2025 年 2 月末，公司账上净现金有 44 亿美元（现金 + 存款 + 短期投资），除去递延收入的 17.5 亿美元（大部分为学费，受特别监管，不能随意动用），真正可自由支配的现金近 27 亿美元。
截至昨天 4 月 22 日，管理层累计回购了 1440 万 ADR，耗用资金 6.96 亿美金。倒算出本季度回购了 320 万股，回购均价 49 美元。
这一项由 2022 年 7 月发起后来提高额度的 7 亿回购计划，预算即将用满，但本季度并未宣布新的回购计划，建议关注下电话会。业绩承压期，管理层的回购动作对股价支撑也是非常关键。
假设后续能够继续执行目前的回购力度，按照 Q1-Q3 均值再年化的回购规模大约为 5-6 亿美金，那么较目前 73 亿美元的市值，回报率为 7.5%，如果乐观演绎，今年也发一次特别股息，比如与去年一样的 1000 万美金，合计股东回报就接近 8% 了。
这在当下，新东方的股东回报在中概资产中属于相对较高的水平。只要管理层如果我们假设，稳定这个分红节奏，“分红底” 估值的含金量会进一步凸显。在退市风险消除或释放后，可能会吸引一些价值资金的关注。
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